作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2025年3月10日，零跑汽車（HK：09863）披露了【2024年度業績公告】。公告顯示：2024年營收321.6億、同比增長92.1%；全年交付29.4萬輛、同比增長103.8%；凈虧損28.2億、虧損率收窄至8.8%；特別值得一提的是Q4毛利潤率13.3%（創新高）、凈利潤0.8億（提前一年實作單季扭虧）。
業績公布當月（2025年3月），零跑汽車股價漲幅達43.4%。
2025年Q1，零跑汽車交付約8.8萬輛，居「新勢力」第三位；其中3月份交付3.71萬輛，躍居造車新勢力榜首。
銷量公布後，零跑汽車股價單日（4月2日）漲幅達13%。4月11日，股價收於50.35港元，總市值超過670億港元。
那麽，零跑汽車業績進一步改善的空間有多大？
累計交付近70萬輛
零跑科技創辦於2015年12月，直到2024年才迎來銷量井噴：
2019年7月開始交付，首款車為電動轎跑S01，年內交付逾1000輛；
2020年5月開始交付純電動微型車T03，年內交付逾7000輛，成為主力車型；
2021年交付4.37萬輛。其中，T03交付3.9萬輛；10月推出的C11（中型SUV）年內交付近4000輛；
2022年交付11.1萬輛、同比增長154%；其中，T03交付6.2萬輛、C11交付4.4萬輛；
2023年交付14.4萬輛、增速降至29.7%；其中C系（C11交付8萬輛、C01交付2.5萬輛）交付10.6萬輛、T03交付3.8萬輛；
2024年交付29.4萬輛、同比增長103.8%；其中C系交付22.5萬輛，T03約7萬輛；
2025年Q1交付8.76萬輛、同比增長162%。
截至2025年3月末，零跑累計交付近69萬輛，其中C系、T03之間的比例約為6：4。
與「中高端」漸行漸遠
零跑在招股檔中稱：「主要聚集於價格介於15萬元至30萬元的中高端主流新能源汽車市場」。
2022年，主打的還是微型車T03（占比56%），由於有自動泊車、自適應巡航等功能，售價高於其他品牌微型車（8~10萬元/輛）；定價更高的C系車占比約40%；這樣一來，年度銷售均價達11.1萬元/輛。
隨後兩年，零售銷售均價沖高回落——2023年11.6萬元/輛、2024年10.8萬元/輛，與「中高端」漸行漸遠。
雖然價格滯漲，但利益於規模效應，零跑汽車毛利潤、毛利潤率艱難回正：
2021年，營收31.3億、成本45.2億，毛虧損13.9億、虧損率44.3%；
2022年，營收大幅增至124億、成本143億，毛虧損19.1億，虧損率收窄至15.4%；
2023年，營收提高到167.5億、成本166.7億，毛利潤8047萬、毛利潤率0.5%；
2024年，營收暴漲幾近翻倍、達321.6億、成本294.7億，毛利潤26.9億、毛利潤率8.4%；
從2015年算起，零跑汽車交付已進入第十個年頭。盡管銷量有所突破，但「15萬元~30萬元」這個價格區間仍遙不可及，甚至漸行漸遠。
規模未必能「致勝」
汽車制造是規模經濟的典範，零跑汽車業績迅速改善的關鍵因素就是銷量的大幅增長。但進一步改善的空間有限。
例如理想汽車：
2020年僅交付約3.3萬輛，營收92.8億，毛利潤已經達15.5億，利潤率16.4%。2023年理想交付37.6萬輛時，毛利潤高達275億、毛利潤率22.2%；
2024年理想交付突破50萬輛，毛利潤296.6億、毛利潤率20.5%。
2021年，零跑汽車交付4.3萬輛（超過2020年的理想），毛虧損卻達13.9億。
2025年Q1，零跑、理想分別交付8.8萬輛、9.3萬輛。按這種趨勢，零跑2025年交付數有可能趕上或超過理想汽車2023年水平，但毛利潤仍會有天壤之別。
對汽車產業而言，規模不是萬能的，沒有規模是萬萬不能的。
搞清零跑盈利能力較差的原因，要看成本結構。
零跑未單獨披露汽車制造成本結構。但披露了按性質劃分的開支，即用於制造、銷售/行銷、行政、研發的原材料、薪酬、折舊、廣告/宣傳、運輸/倉儲、售後服務等項開支。
因原材料主要用於汽車制造，可近似推算出每輛汽車的材料成本：
2022年，原材料開支137.4億，占總成本的96.1%；每輛車原材料成本12.4萬，相當於售價的111%！
2023年，原材料開支152.9億，占總成本的91.7%；每輛車原材料成本10.6萬，相當於售價的91%。
2024年，原材料開支272.2億，占總成本的92.4%；每輛車原材料成本降至9.3萬，相當於售價的86%。
原材料成本屬於「可變成本」，如果1個饅頭用1元錢面粉，100個饅頭100元錢面粉。即使采購量大，也只能獲得些許折扣。零跑汽車原材料成本占比超過90%，制造規模再大也難以顯著攤薄每輛車的成本，從而扭轉毛利潤率偏低的局面。
馬斯克發明了一個概念，叫「白癡指數」——零部件售價是原材料成本的倍數。【馬斯克傳】記錄了他的一次發飆，原因是Space X采購的一個鋼制「噴管保護套」，價格1.3萬美元，而制造這個保護套所用鋼材只值200美元，白癡指數高達65倍。根據公開資料，特斯拉與松下合資的超級工廠，動力電池產品的白癡指數是2.0倍，寧德時代動力電池不到1.4倍。
2024年，零跑汽車「白癡指數」僅為1.16，從買家角度看很「良心」。 但對賣家而言，成本「剛性」極強，隨規模改善的空間有限，研發及擴大再生產能力受限，前景晦暗。
研發「欠賬」太多
零跑號稱：全域自研，占整車BOM（物料清單）成本約60%的三電（電池、電驅、電控、智慧座艙）都實作了自主研發及自主制造。
但實際情況卻是——原材料成本占比卻超過90%，工業增加值很低。這裏說的是成本，與定價政策、品牌溢價無關。原材料占成本的決定因素是產品的技術含量、工藝復雜程度。好比石料占石桌成本的比例通常低於占石像成本的比例。
不論與「新勢力」、「舊勢力」還是「半新不舊勢力」相比，零跑汽車研發開支都是「獨一檔」的存在：
2022年，零跑汽車研發開支僅14.1億，小鵬52億，「摳門兒」的理想汽車投了67億，拿錢不當錢的蔚來花掉108億；
2023年，零跑汽車研發開支增至19.2億，理想汽車研發投入超過100億，蔚來花掉134億；
2023年，零跑汽車研發開支達到29億（占營收的9%），仍然遠低於「蔚小理」。
截至2024年6月末，零跑汽車研發雇員3800名。據稱到2024年末，智駕研發團隊將擴充至500人。
零跑汽車對研發開支偏低的說辭是：研發骨幹團隊來自電子及IT行業……轉入智慧新能源車研發領域時，具有其他眾多車企不具備的先發優勢……一句話就是「研發效率高」。
如果「骨幹來自電子及IT行業」，因而具有「先發優勢」這個邏輯成立，也應適用比亞迪、小米乃至華為、蘋果。
比亞迪也有深厚的「電子及IT」背景，2024年研發投入542億。有12萬名研發工程師，其中智駕方向投入5000人；
小米骨幹在「電子及IT行業」的成就非零跑骨幹可比。 2024年研發投入241億、研發人員約2.2萬名。
如果對比亞迪、小米不服氣，看看華為車BU（主攻智駕）：2022年研發費用76,6億、2023年71.8億；2024年p達34.2億，研發人員超過5000名（高峰時過7000人）。
華為用5000人搞智駕，零跑汽車智駕團隊不到500人，揚言「2025年底前全面躋身智慧駕駛第一梯隊」。與零跑汽車相比，華為車BU（現已註入深圳引望）的研發效率是否太低？
總之，零跑汽車研發效率的確高。但恐怕有「欠賬」，更難言積累。
財務狀況優於小鵬
綜合營收、交付數、虧損振幅，零跑汽車與小鵬汽車有一定可比性：
毛利潤率
乍一看，小鵬占優，即使2023年「失手」，毛利潤率仍是零跑的3倍。
其實，小鵬整車業務毛利潤率與零跑非常接近。
2024年，小鵬整車銷售收入358.3億、單價18.9萬元/輛，毛利潤29.6億；單車毛利潤約1.6萬元、毛利潤率8.27%；「服務及其他銷售」收入50.4億、毛利潤28.8億、毛利潤率57.2%;
2024年，零跑汽車毛利潤26.9億，幾乎全部來自銷售收入（服務收入僅占營收的1.6%，未單獨披露成本），單車毛利潤9000元、毛利潤率8.38%；
費用率
由於經濟效益差，零跑、小鵬研發費用率都呈下降趨勢，主打一個「能省則省」。
2024年零售研發費用29億、費用率8.4%；小鵬研發費用65億、費用率14.3%；
零跑汽車業績持續改善，虧損率從2021年的91%降至2022年的41%，再到2024年的8.8%。
而且早在2023年，零跑汽車經營活動現金流凈額已回正到11億，2024年更是達到85億。
2024年，小鵬汽車凈虧損達57.9億、虧損率16.2%，盡管較2023年有很大改善（2023年凈虧損104億、虧損率37%），但扭虧仍遙遙無期。
零跑汽車在產品力、成本控制力及研發效率方面均有過人之處，財務狀況遠好於小鵬、蔚來，但遠遜於理想汽車。
中國新能源車行業已逐步從卷價格升格到卷技術。零跑汽車研發投入較競爭對手低太多，雖自稱「效率高」，但難免讓人擔心後勁不足。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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