2024年港股市場呈現先下後上，恒生指數全年最終上揚17.67%(港幣計價)，但期間經歷了兩次較大起落。年初時隨著海外資金對於經濟基本面以及美聯準降息延後等因素的擔憂，出現較大振幅回落。至第二季度隨著財政政策逐步發力，市場信心出現短暫回升，至九月下旬，隨著更大力度的政策轉向以及企業盈利上修，伴隨美聯準的貨幣政策啟動降息，出現一波較大振幅反彈。後續隨著投資情緒趨向穩定，第四季度港股區間波動隨之縮小。但從行業表現來看，高股息紅利等防禦板塊全年在南向資金大幅加倉下表現出色，成長板塊在第三季後才逐步回暖，其中以互聯網板塊較為突出，而受海外不確定性影響的醫藥板塊表現相對疲軟。
2024年港股市場回升主要來自於盈利上修、海外貨幣政策轉向以及國內刺激政策預期上升等因素帶動 。
企業盈利上調：
以互聯網為首的龍頭企業在過往兩年的降本增效營運逐步體現，疊加2023年的相對低基數，使得企業盈利表現屢超預期，自第一季度以後開始出現企業端盈利預估上調(見下圖2)。但值得關註的點在於，多數龍頭企業在營收端超預期振幅不大，多半仍在於費用端的節約與效率的提升，此種結構並未對部份外資帶來信心的提振與回流。其他包括工業、消費、原材料等相較年初亦出現振幅不一的上修。
美聯準的降息預期直到2024年三季度才開始兌現，上半年由於對美國經濟預期的波動以及對物價擔憂，使得降息預期不斷向後推遲，對於投資者的預判與資金流向亦帶來一定影響。隨著降息周期正式啟動，非美貨幣短期貶值壓力減小，港股資金面得到一定改善。國內南向資金，全年均持續湧入港股市場，但結構較為分化，多半仍以追求防禦性與分紅派息的非公募資金為主。從下圖1可見，近半年獲內資資金流入最多的為金融的銀行、保險，主要仍為追求較好的分紅與較低的市場波動。至於海外大資產管理公司在配置上從全球視角仍以具稀缺性的互聯網、消費、科技、工業、汽車等為主要配置，與南向資金形成一定差異。
刺激政策加碼：
2024整體經濟活動以出口表現相對出色，消費、地產及其他分項修復速度相對低於市場預期。從兩會後，已陸續看到管理層對於宏觀經濟的重視程度持續升高，至第三季度的政治局會議之後，出現連串的政策組合拳以及各類消費相關補貼政策。匯豐晉信基金預期相關措施在2025年仍能延續或加碼。地產相關托底政策也在2024年持續釋放，盡管短期內數據尚未見明顯改善，但方向確定構成的信心修復，讓市場風險偏好有所回升。
圖1 |近半年南向資金流入變化:銀行為主要流入方向
數據來源：Wind，EPFR，中金，截至2024年12月25日。過往表現不預示未來，市場有風險，投資需謹慎。
圖2 |MSCI China 盈余預估變化:2024年中起盈利預期上修
數據來源：factset，IBES，GS，2024年12月20日。過往表現不預示未來，市場有風險，投資需謹慎。
2025年港股市場展望 ： 政策東風震蕩上行
匯豐晉信基金預計2025年港股市場在上半年或將因美國新總統上任後的潛在政策沖擊給市場帶來一定的不確定性，但越大的不確定性也意味著可能將迎來更大力度的支持性政策對沖。盡管當前對2025年海外降息振幅預測有所下調，但降息方向的確立對於海外新興市場估值層面仍將帶來一定的正面幫助。在國內流動性與政策刺激疊加發力的帶動下，預期港股市場中的企業盈利修復及政策受惠相關板塊或將有所表現。當前投資者或對政策的力度仍存在預期差，但管理層在2024年四季度以來的表態已確立對於內需與經濟增長重視程度的上升。未來仍有望看到多項內需相關支持政策逐步出台。結合海外利率環境、國內政策刺激與宏觀企穩預期，匯豐晉信基金對港股全年表現仍持正面預期。
從板塊分布來看(如下圖3)，市場歷經幾年調整之後，市場資金持續往防禦方向移動，進一步推動了高股息板塊與傳統價值股的估值水平，成長相關板塊過往受制於政策不確定性、宏觀經濟調整、美聯準持續升息等多方影響，加上外資流出影響，使得估值回落至歷史相對低位。九月迄今的反彈在互聯網板塊上已經體現了估值回升與業績增長的認可，但若拉長時間對比(如圖4)，當前互聯網板塊相對於整體市場的估值並未享有太多溢價，具有較好長期增長潛力的企業的估值仍有望進一步修復，其他成長板塊亦存在類似可能。此外，隨著南向資金的持續流入，過往長期因流動性收緊、外資關註度降低，而有著估值折價的中小型優質企業，或有機會因價值發現與資金關註，表現出一定的彈性空間。對比2025年的盈利預期，部份中小企業的成長相對於大型企業仍有望獲得突出表現(見圖5)。
從企業盈利端與估值角度分析，2024年互聯網企業在降本增效發揮效益下，盡管整體營收增長超預期振幅不大，但盈利表現多呈現超預期且持續上調狀態。進入2025年後，在較高基數的影響下，整體市場盈利增速或較2024年有所放緩，但營收增速有機會較2024年進一步加速，這或將反映宏觀企穩及政策帶動的增長效應。
從利率層面來看，2025年美國大機率仍將延續2024以來的降息趨勢，預期整體基準利率下行空間仍在。盡管川普的關稅政策存在潛在影響以及再次推升物價的可能，但當前市場也已經較為充分地反映了相關波動預期。同時，國內在政策刺激背景下，仍有一定的降息、降準空間。港股市場估值端主要受海外利率環境影響，盈利端主要受中國宏觀經濟變化影響。因此綜合來看，未來一年無論是海外利率環境還是國內宏觀環境，仍將有利於港股市場的修復。
圖3 |MSCI China 各行業估值相對歷史位置
資料來源：GS，2024年12月31日。僅供參考，不作為投資建議，市場有風險，投資需謹慎。
圖4 |MSCI China互聯網相對整體PE變化
資料來源：UBS，截至2024年12月31日。僅供參考，不作為投資建議，市場有風險，投資需謹慎。
圖5 |恒生中盤指數較恒生大盤指數更具吸重力
資料來源：Bloomberg，中信證券，2024年12月31日。僅供參考，不作為投資建議，市場有風險，投資需謹慎。
2025年港股投資策略： 「創新時代 + 政策驅動」擁抱成長
今年，港股市場在國內政策與海外貨幣政策共同帶動下仍將延續2024年估值修復與盈利增長的趨勢。2024年大幅湧入的追求高分紅資金或仍將持續。但在股息率已有一定收斂情況下，流入紅利板塊的邊際資金或有望減緩。在2025年的港股投資策略上，匯豐晉信基金表示，更傾向於擁抱成長，抓緊政策刺激與基本面修復帶動的投資機會，包括：
❖ 基本面穩健增長、回購與分紅不遜於傳統高息資產的互聯網大廠
❖ AI創新時代中從雲端伺服器、手機硬體、到軟體套用逐步崛起的長期增長契機
❖ 政策轉向刺激下帶動的行業盈利與基本面回升，如：大消費、汽車、地產鏈
❖ 基本面有望迎來拐點的CXO（醫藥外包）與創新藥龍頭
在當前復雜多變的投資環境中，估值位於歷史相對低位的偏成長板塊(見圖3對比)，未來或將具有較大的上行空間。匯豐晉信基金繼續聚焦於長期結構性產業升級、消費升級、政策受惠等板塊，去尋找產業景氣度轉折帶來的投資機會與具估值修復契機。此外，有鑒於南向資金持續流入，2025年增長率與估值價效比更高的中型股或將迎來表現機會。
在投資主線上，以下幾個方向值得重點關註：
盈利增長超預期的行業機會：
經歷過往兩年降本增效營運策略與服務產品營運創新，互聯網及部份消費服務行業盈利有望持續超預期；隨著AI套用逐步興起以及企業科技資本支出修復，預期部份軟體服務企業將有超預期可能；在海外雲端服務廠商持續加大投入情況下，先進封裝與海外大廠組裝與零部件供應鏈或將迎來持續的超預期增長；隨著智慧裝置逐步向AI滲透，終端穿戴與手機等產品價量均有望重回增長。整體而言，看好互聯網、軟體套用服務、電子硬體與前沿半導體的投資機會。
美債利率下行相關機會：
美聯準在2024下半正式邁入了降息周期，盡管美債到期收益率因投資者對美國大選後的政策不確性擔憂而出現大振幅的反復震蕩，但基準利率的趨勢性下行並未出現改變。2025年仍將存有一定的降息空間。過往美元走弱對於新興市場的資金面均有一定幫助。持續關註對於海外利率敏感性較高的行業，如 CXO（醫藥外包）、創新藥、地產等 。以上行業除利率層面有利估值回升外，在2025年亦有望因海外投融資環境改善與國內政策支持等因素帶來的基本面修復。
政策轉向受惠：
從政治局會議至中央經濟工作會議連串釋放的資訊，可以預見管理層對於經濟增長驅動力的消費端有了更深層的重視，過往兩年表現不及預期的消費相關領域或將迎來修復契機。盡管對於刺激力度或仍存在預期差，但方向的明確性是毋庸置疑的。進入2025年， 家電、家居、汽車 等各領域的以舊換新方案均有望帶動相關企業的盈利修復。除直接受惠領域外，也要關註新興消費領域在海外超預期的帶動下的業績超預期機會，如 潮玩、新能源電動車 。隨著海外運動品牌的庫存周期調整結束，海外體育品的供應鏈後續表現亦值得註意。
關於高股息資產：
高股息紅利資產包括銀行、能源、通訊營運商等在2024獲得險資等非公募資金大幅流入，表現多體現在估值的上揚而非盈利的增長。隨著紅利資產大幅上揚40-50%之後，相應股息率亦有所下降。部份大型互聯網企業在2025的盈利增長預期與分紅回購或將不遜於傳統紅利資產，這類高股息資產或仍對部份資金具有吸重力，但表現空間相比2024年或有所收斂。
基於以上判斷， 2025年重點關註以下幾個行業的投資機會 ：
盈利增長明確，有望在業績層面超預期：
互聯網： 政策不確定性已基本消除，部份領域競爭格局有所改善，企業本身的持續營運最佳化，讓龍頭企業仍具較高的價效比，合理甚至偏低的估值以及不俗的回購與分紅仍讓主要企業具備投資吸重力。
半導體、科技硬體： 前沿的海外雲端資本支出投入增加帶動先進封裝與裝置需求，亦帶動AI Server（人工智慧服務）供應鏈放量增長。AI PC（人工智慧電腦）與智慧型手機的滲透提升，有望給相關供應鏈帶來量價增長的拐點。此外，車用半導體隨著智慧車滲透率持續提升，仍是長期較為看好的子板塊。
軟體服務： AI（人工智慧）套用與服務逐步開展，加上企業資本支出走出低谷，均對各類不同的套用服務廠商帶來明確的增長。
美債利率下行：
醫藥： 經過2024年的估值下調，CXO（醫藥外包）將有機會在2025年迎來較為明確的基本面修復與寬松貨幣環境雙擊，部份創新藥持續優於預期的研發與管線表現仍將提供一定上行空間。
地產： 過往大額海外債券的發行，讓港股地產企業對於利率與延伸的匯率敏感性都較高，隨著行業銷售基數連兩年下行之後，優質龍頭企業在業績層面率先迎來拐點，在業績與政策的共振下，或有機會出現估值修復。
政策轉向明確受惠：
消費： 在政策支持下，各類消費補貼仍將持續推動並有機會出現進一步加碼，預期家電、餐飲、乳制品、啤酒等均將迎來正向改善。持續受海外超預期帶動的新興潮玩同樣有望在2025年保持較好增長。海外體育品龍頭的庫存修復，也有望給國內渠道及制造供貨商帶來業績拐點。
汽車： 具備有較強產品周期的自主品牌企業將有望同時受惠於國內政策與出海帶動，在盈利端表現出較行業平均更高的活力。
2025年港股市場潛在風險
❖ 美聯準貨幣政策動向
❖ 美國對外關稅與限制措施變化
❖ 人民幣匯率走勢
❖ 宏觀刺激政策力度
❖ 地緣政治風險
本文源自金融界
