引言
在當前經濟增速放緩的背景下，市場競爭已從增量擴張轉向存量賽局，加之IPO政策趨嚴和A股市場的波動調整，資本市場的決策重心逐漸向並購傾斜，並購成為企業尋求增長與突破的重要戰略選擇。與之相呼應的是，自2024年伊始，一系列關於金融和資本的重要政策接連出台，這些政策不僅為資本市場的穩定發展提供了有力支撐，更為即將到來的「大並購」時代保駕護航、添磚加瓦，為行業整合與升級註入了新的動力。
2024年醫療行業並購概覽
回望2024年，醫療行業的並購活動呈現出鮮明的趨勢：產業整合型並購顯著增多，而拼盤上市並購則因成本高和風險大逐漸減少。在產業鏈一體化行程加速的背景下，並購依然是醫療企業做大做強的核心戰略手段。在資本市場、政策導向以及行業需求等多重內外部因素的共同推動下，中國醫療健康行業在2024年迎來了並購重組的熱潮，行業格局進一步最佳化，為未來的高品質發展奠定了堅實基礎。
據浩悅資本統計，2024年整體醫療領域並購交易數量124筆，相比於2023年的104筆有一定程度增長，其中創新醫藥類交易數量增長尤其明顯，從2023年的38筆增加到2024年的57筆，IVD與生命科學、醫療器械、醫療服務和智慧醫療類交易數量保持穩態。
圖1 中國醫療行業並購交易數量
數據來源：企名片，Wind，浩悅資本整理
從交易金額來看，2024年超過10億人民幣的大額交易有14筆，相比於2023年的4筆有顯著增長，且大額交易絕大部份集中在創新醫藥領域。縱觀整個生物醫藥領域的並購，腫瘤和中醫藥依舊是主旋律，心腦血管和自免等大適應癥的並購交易也是行業熱點。
圖2 生物醫藥各治療領域並購交易數量
數據來源：企名片，Wind，浩悅資本整理
2024年大額並購交易頻出，並購數量不斷攀升，既有邁瑞收購惠泰這種上市公司間的大型並購交易，又有BioNTech收購普米斯這種海外Pharma對國內Biotech進行的全面收購，此外，國資透過並購加速整合，跨國藥企紛紛剝離國內成熟業務實作戰略調整和業務最佳化，港股私有化、借殼上市等一系列操作對整個醫療行業整合升級起到積極的推動作用，中國醫療行業的並購交易在政策支持、市場需求和企業戰略發展等因素的推動下將持續活躍，主要驅動因素包括以下幾方面：
1.政策因素
· 並購支持政策叠出 ：2024年3月15日，證監會釋出【關於加強上市公司監管的意見（試行）】，支持上市公司透過並購重組提升投資價值。隨後4月12日釋出的新「國九條」、6月19日釋出的「科創板八條」以及9月24日釋出的「並購六條」等政策，從多個維度給予並購落地層面的支持，包括提高監管包容度、提高支付靈活性、建立簡易稽核程式及強調適用綠色通道等，大大提升了稽核效率，為企業並購提供了政策便利和穩定的外部環境，激發了企業的並購動力。除了國家政策支持外，地方政策也持續助力，如2024年12月10日，上海市人民政府辦公廳釋出【上海市支持上市公司並購重組行動方案（2025-2027年）】，提出在生物醫藥等重點產業領域培育具有國際競爭力的上市公司，形成大規模並購交易，並設立生物醫藥產業並購基金，推動了醫藥領域的並購活動。
圖3 2024年並購相關政策及解讀
資訊來源：Wind，投中資本研究
· 行業政策推動整合 ：國家在生物醫藥、醫療器械等領域出台了一系列鼓勵創新和產業發展的政策，如【「十四五」國民健康規劃】【「十四五」醫療裝備產業發展規劃】等，為企業的並購活動提供了政策支持，推動了行業的整合與升級。
2.市場因素
· IPO機會大幅減少 ：IPO通道急劇收縮，使得企業透過IPO實作融資和結束的難度加大，並購成為企業獲取資金和資源、實作結束的重要途徑。2024年中國醫療健康企業IPO數量僅為23家，再創歷史新低。
圖4 2020-2024中國醫療健康企業IPO數量
數據來源：摩熵投融資資料庫
· 資產價值底線浮現 ：經過市場的調整，醫療賽道的資產價值底線逐漸顯現，一些優質資產的價格相對合理，吸引了大型藥企和投資機構的關註，為並購提供了良好的時機。
· 市場競爭加劇 ：醫療行業競爭激烈，企業透過並購可以快速擴大規模，提高市場集中度，增強競爭力。例如，醫療器械市場細分領域眾多，單個細分領域的市場規模有限，企業為了突破增長瓶頸，需要透過跨賽道、跨界並購來豐富產品矩陣，拓展業務範圍。
· 技術叠代需求 ：醫療行業技術更新迅速，新產品的推出往往具有顛覆性，企業需要不斷收購創新技術企業或擁有成熟技術的同行，以保持在技術領域的領先地位。
· 全球化布局需要 ：國際市場競爭激烈，企業透過並購可以實作快速出海，擴大市場份額，增強全球競爭力，同時完善企業的供應鏈系統，提高營運效率。
3.企業自身因素
· 大型藥企尋求新增長點 ：在市場競爭加劇的背景下，企業需要透過並購來培育新的增長點，拓展業務邊界，實作永續發展。如石藥集團、中國生物制藥等國內企業透過並購，不斷豐富自身的產品線和業務領域，尋找新的業績增長點。
· 創新藥企生存選擇 ：對於一些創新藥企來說，研發投入大、風險高、周期長，透過被並購可以獲得更多的資源和支持，實作技術和產品的快速商業化。醫藥寒冬中，Biotech融資難，僅靠自身的技術創新能力，很難把產品推向市場。而選擇與醫藥巨頭合作，不僅能獲取更多資源和支持，還能實作價值最大化、降低風險和不確定性。同時，IPO難度增加，賣方並購交易的意願更強烈，交易成功的確定性增強。例如普米斯被BioNtech收購、普方生物被Genmab並購都是新形勢下創新藥企借助國際醫藥巨頭實作價值飛躍的典型案例。
· 業務多元化與協同效應 ：並購可以實作企業之間的資源共享、優勢互補，產生協同效應，能夠快速補全收購方欠缺的業務板塊，實作多元化布局，增強企業的綜合競爭力。例如，在研發、生產、銷售等環節實作協同，降低成本，提高產品品質和服務水平。
· 二代接班問題 ：老一代初創企業家逐步結束歷史舞台，部份二代缺乏接班能力和意願也是催生企業間並購整合的一大因素。
2024年的醫療並購活動是多種因素綜合作用的結果，這些因素不僅推動了並購市場的活躍，也為醫療行業的未來發展提供了新的動力。企業透過並購不僅可以實作規模擴張和技術升級，還能更好地應對市場變化和競爭壓力。浩悅資本深度分析整理了2024年醫療行業一二級市場所有並購交易，並歸納總結為六大型別，代表了行業的六種並購趨勢：
一
政策支持開啟並購視窗
上市公司間並購「百花齊放」
中國醫療健康行業上市公司約700家 （* 數據來源：按照申萬行業分類標準，WIND） ，但整體呈現多而不強的分散態勢：2024年底整體市值近1.4萬億美元，恒瑞和邁瑞以超400億美元市值居首，30億美元（200億人民幣) 市值以上公司只有不到百家。面對愈發激烈的行業競爭，上市公司透過整合並購提升全球競爭力是必然，政府和監管機構也頒布一系列政策積極支持。以「國九條」「並購六條」「科創板八條」等政策支持、IPO收緊化，以及寬松的貨幣供給共同促進了2024年上市公司間並購重組市場的活躍。不論是拓展業務和市場、尋求優質管線資產，或是間接實作A股IPO、擴大資本版圖，並購整合是上市企業實作戰略擴張的主要路徑，並且在現金交易之外，交易方式和結構更加靈活多變，更好的促進交易達成。以下是2024年上市公司間並購的典型案例：
表1 2024年上市公司間代表性並購交易
*備註：根據公開資料估算 數據來源：企名片，浩悅資本整理
▍ 港股收購A股 ：「一箭雙雕」同時收獲業務協同和A股上市平台
港股的市值和流動性與A股比較水平較低，即使是行業龍頭在港股的表現也不盡人意，比較估值水平，A股醫療健康行業上市公司 （*備註：按照申萬行業分類標準） 在2024年年底PE TTM均值和中位數值分別約為26倍和24倍，而港股均值和中位數值均僅為13倍左右。比如恒瑞在A股的PE TTM超50倍，而港股的石藥的PE TTM不到10倍，中生表現稍好但也不到15倍。行業龍頭積極尋求在A股上市的機會，但在A股IPO全面收緊的大背景下短期內難以實作，因此透過港股上市公司收購A股上市公司，不僅可以實作戰略協同，同時也獲得了A股上市平台，為後續的資產註入、再融資等資本運作和公司發展提供更多的資金和資源支持。
▍ 中國生物制藥（01177.HK）收購浩歐博（688656.SH）：A股上市平台「並購六條」後的第一個港股收購科創板交易
2023年2月中國生物制藥（中生）宣布放棄A股發行計劃，歷經兩年的A股登陸計劃正式宣告終結。由於同業競爭、關聯交易等原因，大型藥企集團業務在A股分拆上市一直十分艱難，中生也曾尋求將泰德藥業分拆上市，但不斷收緊的IPO政策也將其攔在門外。並購視窗開啟後，中生轉而尋求直接收購A股上市公司。2024年10月，中生透過全資子公司輝煌潤康，收購了浩歐博29.99%的股份。交易價格約為6.3億元人民幣，隨後中生透過要約收購的方式，計劃最終持有浩歐博最多55%的股權。這是「並購六條」後的第一個港股收購科創板案例，收購完成後，浩歐博將成為中生在A股控股的第一個上市子公司。
浩歐博是國內過敏檢測龍頭，市場份額達31%，目前在加速國產替代，但行業天花板明顯，公司需打造第二生長曲線；中生四大核心業務板塊收入穩健，持續加強研發投入，積極推動創新+國際化轉型。
圖5 中國過敏檢測行業競爭格局
數據來源：西南證券
圖6 2023年中國生物制藥不同治療領域產品收入（億元）和占比
數據來源：公司年報，浩悅資本整理
中生透過收購加速全方位戰略布局，更重要的是擁有了A股上市平台，未來可以不斷註入近年來持續布局和投入的大分子生物藥創新管線，促使更多優質創新藥資產回流A股，實作從A股融資的同時，也幫助港股上市公司修復資產估值。
浩歐博2021年1月13日在科創板上市，發行市值約22億元，第一個交易日收盤市值超40億元，之後一度高達60億元，但後續持續低迷，市值最低時不足11億元，較Pre-IPO輪估值已經腰斬。中生收購公告釋出後第一個交易日市值達24億人民幣，後續連續漲停在11月15日最高收盤在78億元，弘暉、廈門建發和金闔也得以順利解套。
▍
石藥（01093.HK）入主景峰（000908.SZ）： 借A回A，實作不同業務板塊A股上市
景峰自 2019 年至 2023 年連續虧損，累計虧損額巨大，2023 年經審計期末凈資產為負值，資產負債率逐年攀升至資不抵債，最終被供應商申請破產預重整。8月28日，ST景峰釋出了【關於確定預重整投資人暨風險提示的公告】，確定以石藥控股作為牽頭投資人的聯合體為中選重整投資人，由此，石藥正式「接管」ST景峰。
景峰的中成藥產品主要集中在心腦血管、骨科、抗腫瘤三大領域，而石藥也布局了從中藥材，到中成藥，再到中藥流通的全產業鏈布局，旗下子公司石藥歐意、銀湖制藥、金芙蓉藥業擁有包括蛇膽川貝液、冠心寧等中藥大品種，旗下中誠醫藥則是中藥流通業務子公司，兩邊在中藥板塊具有業務協同和互補性。
石藥早在2020年就與券商簽訂A股上市輔導協定，而後不了了之。之後積極轉向透過收購A股上市平台，再註入資產，實作借A回A。石藥透過新諾威平台收購石藥百克（同一實控人下並購整合）實作創新藥資產A股上市。預期石藥在重整景峰、解決債務危機後，也或會考慮將旗下中成藥資產註入景峰醫藥，實作不同板塊業務在A股的拆分上市。
▍ A股收購A股 ：上市公司間整合，做大做強，提升全球競爭力
A股IPO全面收緊的同時，A股上市公司間並購整合交易受到政策和監管的全方位支持，交易結構和形式也變得更加靈活和開放。透過收購細分賽道龍頭，快速拓寬業務邊界，完善產業鏈布局，強化市場地位，提升全球競爭力。
▍ 邁瑞(300760.SZ)收購惠泰（688617.SH）：迅速補齊業務拼圖，提升全球競爭力，首單深交所上市公司收購上交所上市公司案例
邁瑞約70億元控股惠泰是第一個深交所創業板公司收購上交所科創板公司的案例，雖然兩家公司在不同交易所上市，但他們同屬於深圳南山區企業。邁瑞發展的高層戰略十分清晰：「在2025年躋身全球前二十醫療器械榜單，之後要向全球前十、甚至更高的行業地位發起沖擊「。在集采壓力下，要從~500億人民幣收入邁入千億人民幣的規模門檻，透過並購快速擴充產品線和國際化將是長期戰略。 預計 2025年現有業務營收增速降至15%，到2030年離1,000億門檻，還需要補充200億的收入。
圖7 邁瑞預期營業收入（億元）
數據來源：Wind，浩悅資本整理
邁瑞已布局的IVD和影像均是全國龍頭，但在高值耗材領域的布局仍然有限。超過一半的全球醫療器械巨頭以高值耗材業務為主導，且其盈利水平、現金流、業績增長確定性均處於行業領先地位。未來，在人口老齡化的趨勢下,以及中國和其他開發中國家醫療大基建的背景下，耗材類產品的臨床使用量勢必長期快速增長，因此逐步進入高值耗材領域對邁瑞長期發展十分重要。透過收購惠泰快速布局心血管業務，可覆蓋醫療器械近40%潛在市場。特別是在相對藍海的電生理領域，集采降價較為溫和，且國內市場約90%仍被外資主導，是國內市場最具潛力的細分方向。
中國電生理市場競爭格局
數據來源：太平洋證券研報
惠泰作為電生理的國產龍頭，在邁瑞全方位資源加持之後，有望實作快速國產替代。此外，惠泰海外業務增長迅速，海外收入占比超15%，擁有較強的出海潛力。因此，即使溢價30%，強勁增長的新業務板塊顯然是邁瑞更看重的，邁瑞也可以充分利用全球市場的資源優勢完善惠泰醫療的全球化布局，實作強強聯合，提升邁瑞醫療在全球市場的綜合競爭力。
▍ 海爾生物（688139.SH）擬吸收合並上海萊士（002252.SZ）：稀缺資源受青睞，科創板首單跨市場換股吸收合並交易
2024年6月，海爾集團透過旗下海盈康（青島）醫療科技有限公司，以125億元收購基立福持有的上海萊士20%股份，同時基立福將其持有6.58%股份對應的表決權委托給海爾集團，海爾集團成為上海萊士第一大股東和實控人。半年後，海爾集團啟動合並計劃，但在雙方停牌15天後，2025年1月6日晚，海爾生物（688139.SH）公告，終止籌劃吸收合並上海萊士（002252.SZ）的重大資產重組事項，原因是「本次交易結構較為復雜，尚未能形成相關各方認可的具體方案」，科創板首單跨市場換股吸收合並交易戛然而止。
收購萊士之前，海爾已經擁有海爾生物和盈康生命2個上市平台，主要涉及低溫儲存裝置、腫瘤治療裝置和腫瘤醫院服務板塊，但營收規模均在20億人民幣左右，收購是快速提升業務體量規模，形成產業鏈和平台型布局的高效手段；上海萊士是生產血液制品的龍頭企業，手握稀缺的血制品牌照，2024年預期營業收入90億元人民幣，貢獻歸母凈利潤超20億元人民幣，收購萊士可直接實作集團大健康產業的跨越式發展，形成圍繞「大血液」平台布局的三個上市公司：萊士生物定位生物醫藥，盈康生命定位醫療器械，海爾生物定位生命科學。上海萊士市值峰值出現在2017年底至2018年初，約1300多億，股價處於快速上漲期，受當時市場對血液制品行業的樂觀預期推動。此後受行業調整、公司業績波動等因素影響，股價回落，市值有所縮水。截至2023年，其市值已大幅低於歷史高點。海爾集團收購公告釋出後的第一個交易日市值為456億，對海爾集團來說是一筆相對劃算的買賣。
但「蛇吞象」跨市場交易合並的復雜性不容忽視，海爾入主6個月後發起的吸收合並可能略顯倉促，但海爾集團大健康領域布局決心不變，既然上海萊士和海爾生物兩家都已是海爾集團的子公司，未來在更成熟的時機，或再次啟動兩邊的合並。
二
海外Pharma並購中國Biotech
燎原之勢已現
2023年12月26日，亙喜生物被AstraZeneca並購的訊息轟動整個醫藥行業，這次並購開啟了海外Pharma完整並購中國生物科技公司（Biotech）的先河。彼時，業內不少人認為，更像是一個「偶然事件」，雙方都是「非典型」企業：AstraZeneca是一家十分「本土化」的跨國藥企（MNC），而亙喜生物註冊及上市地點均在海外。隨著2024年海外Pharma跨境並購中國Biotech案例的增多，業界越來越清晰地發現，這並非偶然事件，而是行業發展的必然趨勢。中國生物醫藥領域創新能力的提升、2024年中國Biotech公司上市難度的增大以及全球化競爭與合作的深化，推動了海外Pharma加速掃貨中國創新藥企，從管線引進合作到整體並購，這一趨勢為寒冬中的中國Biotech開辟了一條新的結束路徑。以下是2024年海外Pharma並購中國Biotech的典型案例：
表2 2024海外Pharma並購中國Biotech的代表性交易
數據來源：企名片，浩悅資本整理
▍ １月諾華（NVS.NYSE）並購信瑞諾，Biotech並購潮之延續
諾華，在一眾大藥企中算得上是一個獨特的存在，很少選擇把所有資源集中在一個治療領域或者技術平台，小分子、大分子、各種細胞&基因療法全面開花，全面的布局使得諾華得以把握每一個新興領域的機遇。面對未來三年兩大重磅產品諾欣妥和可善挺專利到期的挑戰，諾華正積極擴充套件其治療領域，持續最佳化和擴充套件產品管線，以維持業績的持續增長。
2024年1月5日，諾華宣布與信瑞諾醫藥達成收購協定。信瑞諾醫藥是一家專註於腎臟疾病及相關治療領域的臨床階段中國生物技術公司，成立於2021年，是Chinook與數家生命科學投資者共同設立的一家合資公司，創始投資機構包括Pivotal BioVenture Partners China（鼎豐生科資本）、Frazier Life Sciences、Samsara BioCapital和Versant Ventures。諾華於2023年8月透過總額35億美金收購了Chinook，因而持有該合資公司的部份股權。交易完成後，信瑞諾醫藥將整體整合入諾華中國。此次收購有望擴大諾華在中國的腎病產品組合，豐富未來產品線，以更好地滿足國內腎病患者的治療需求。對於行業來說，該筆交易預示著醫藥行業並購潮的延續，MNC開始加速整合資產，無論是為了技術、平台、產品，還是市場權益，如今中國的潛力資產已經成為MNC重要投資選擇。
▍ １月強生（JNJ.NYSE）並購Ambrx（AMAM.NASDAQ），中資收購又結束的表率
強生近年來沈迷買買買，版圖擴張的腳步從未停息。根據2024年半年報，在過去18個月中強生已花費近350億美元進行收購，旨在擴充套件其產品線，並在腫瘤和免疫創新藥物領域進一步鞏固其優勢地位。同時，這一舉措也是為了應對2025年即將出現的營收缺口，特別是其核心產品Stelara預計將面臨仿制藥的競爭。
2023年以來，ADC幾乎成為每家MNC「必爭之地」，眾多MNC紛紛以重金收購，或維持其在某一領域的突出優勢，或尋找下一個「重磅藥物」。強生也不例外，其在2024年1月8日宣布將以每股28美元的價格現金收購Ambrx，總股權價值約為20億美元。Ambrx在2021年上市後股價持續下跌，最低跌至0.38美元/股，對應總市值不足2000萬美元，此次收購令Ambrx市值達到歷史峰值。Ambrx擁有三款處於臨床階段的ADC藥物，其中靶向前列腺特異性膜抗原（PSMA）的ARX517成為交易核心。不久前，Ambrx公布了ARX517在APEX-01中1/2期劑量遞增與擴充套件臨床試驗中治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）的最新臨床數據。據報道，ARX517在2.0mg/kg劑量下觀察到患者顯著的PSA50下降和長時期治療效果，而隨著3.4mg/kg劑量沒有DLT（劑量限制性毒性）或嚴重不良事件（SAEs）發生，安全監測委員會已經投票決定將劑量遞增至4.5mg/kg。較小的毒副作用讓ARX517得以加大劑量，意味著這款藥物未來的潛力巨大。
Ambrx是首家由中資全資收購的美國高科技生物制藥公司，這一收購由復星醫藥領投，聯合厚樸投資、光大控股醫療健康基金以及藥明康德於2015年共同完成。根據IPO檔，上市前持股5%以上的大股東包括厚樸投資、藥明康德、富達投資旗下FMR、貝萊德、復星醫藥、Cormorant和HBM Healthcare。不過，2023年復星醫藥和厚樸投資陸續結束或減持，藥明康德成為最大的中資受益方。在強生的並購下，Ambrx成為了第一個中國資本全資收購的美國生物科技公司，之後又被出售給MNC的案例。
表 3 Ambrx融資歷程
數據來源：企名片，浩悅資本整理
▍ ４月Genmab（GMAB.NASDAQ）並購普方生物，18億美元二線藥企強勢入場
Genmab，作為一家歷史悠久的歐洲生物科技公司，已成功推出八種抗體療法並獲得市場批準，這些療法覆蓋了癌癥和自身免疫性疾病的治療領域。透過與強生、BioNTech、諾華等制藥巨頭的合作，Genmab積累了數十億美元的現金儲備。然而，由於在早期授權協定中未能保留共同開發的權利，Genmab在產品開發和商業化方面受制於這些大型藥企，導致其在一些主要產品上只能獲得較低的銷售額分成。可預見的營收天花板，限制了公司的想象力。面對這一挑戰，Genmab擁有充足的資金和迫切的轉型需求，因此，透過並購來實作公司的轉型和增長，無疑是一個明智的選擇。
對於Genmab來說，切入ADC領域，其優勢在於抗體平台，而antibody到ADC重要的轉換點是linker-payload技術，普方生物恰好彌補了這一短板。透過收購，而非license in產品，其能夠搭建自有完整的ADC藥物平台。2024年4月3日，Genmab宣布以18億美元的全現金方式收購普方生物。普方生物是一家臨床階段的生物技術公司，致力於為治療包括卵巢癌和其他FRα表達實體瘤在內的特定癌癥研發下一代抗體偶聯藥物（ADC）和ADC技術，研發管線包含多種針對實體瘤和血液惡性腫瘤的在研ADC藥物。普方生物中最核心的ADC藥物為rinatabartsesutecan(Rina-S), 以葉酸受體α(FRα)為靶點的ADC藥物和新型EGFR/cMET雙特異性抗體ADCPRO1286。目前，Rina-S已經開展III期，EGFR/cMET雙抗ADC也推進到I/II期。成立至今，普方生物已獲得險峰旗雲、高榕創投、紅杉中國、禮來亞洲基金、元禾控股等數十家知名機構的投資，融資超2.4億美元。伴隨收購的完成，普方生物背後的投資機構，也將獲得高額報酬。
表4 普方生物融資歷程
數據來源：企名片，浩悅資本整理
在Genmab收購普方生物的投資者會議中，Genmab強調了收購普方生物帶來的協同性，重點聚焦在三個方向：潛在同類最佳的FRα ADC、親水性Linker技術及雙方平台的強強聯合。這次收購不僅標誌著醫藥行業並購的又一重要裏程碑，而且顯示出不僅是大型MNC，二線藥企也開始積極參與到這一趨勢中來。
▍ 11月BioNTech（BNTX.NASDAQ）並購普米斯，9.5億美元重磅交易
早在2023年，BioNTech便開始與普米斯展開合作，分別在7月和11月獲得了一項臨床前雙特異性抗體、一項臨床階段單複制抗體以及核心資產PD-L1/VEGF雙特異性抗體的全球獨家授權。PD-L1/VEGF雙抗交易的條件是首付款5500萬美元，裏程碑付款10億美元。隨著行業突破性進展和雙方合作的深入，2024年11月13日，普米斯生物技術公司宣布與BioNTech SE達成股權收購協定。BioNTech將以8億美元預付款收購普米斯100%已發行股本，支付方式主要為現金和部份美國存托股份（ADS）。此外，BioNTech將在普米斯達到雙方約定的裏程碑條件時，額外支付最高1.5億美元的裏程碑付款。對於早期投資者而言，這次並購絕對是一場大豐收了。以普米斯為例，雖然公司從此成為BioNTech的全資子公司，但是普米斯的多家投資機構，可以在一個4~5年的投資周期中，帶著可觀的投資收益離場，這無疑將極大增加這些機構持續投資創新藥的信心和勇氣。只有越來越多的資本，在創新藥投資中獲益，這個行業才有持續發展的可能性。
表5 普米斯融資歷程
數據來源：企名片，浩悅資本整理
海外Pharma並購中國Biotech公司主要有三種型別：一是MNC為擴充產品管線；二是納斯達克上市公司，產品開發受阻但資金充裕，來中國尋找投資機會；三是中型公司尋求新的增長點，例如BioNTech的快速成長。
BioNTech憑借新冠疫苗的紅利積累了雄厚的資金實力。面對新冠疫苗需求的減少，公司正積極轉型，將研發重點重新聚焦於腫瘤領域，致力於回歸其作為腫瘤免疫公司的核心業務。近年來，BioNTech在中國頻繁出手，已與普米斯、宜聯、三叠紀醫藥、映恩、道爾生物、藥明生物共6家國內Biotech公司達成了10項交易，引進HER3 ADC、PD-L1/VEGF雙抗等前沿技術，構建「ADC+mRNA疫苗+免疫療法」抗癌矩陣。
BioNTech和Moderna均憑借新冠疫苗贏得市場矚目，市值在2020至2021年間快速攀升。在此期間，Moderna的市值一直領先於BioNTech，並在2021年達到頂峰，高達1955億美元，而BioNTech的市值峰值約為其一半，超過1000億美元。然而，自2024年9月起，兩家公司的命運開始逆轉。BioNTech市值首次超越Moderna，標誌著市場對BioNTech發展戰略的認可。截至2025年2月，BioNTech的市值達到290億美元，已是Moderna（129億美元）的兩倍多。新冠疫苗市場熱度消退後，Moderna選擇繼續全力投入新型疫苗研發，以自主研發為主。然而，流感疫苗效果不佳、RSV市場需求萎縮，導致其營收大幅下滑。此外，Moderna采用重資產模式，擁有大規模生產設施，這在後疫情時代使其面臨較大的財務壓力。高額的研發投入（2023年研發費用達48.45億美元）使其連續五個季度虧損，即便2024年將研發費用削減20%，仍難以扭轉虧損局面。相比之下，BioNTech采用輕資產模式，註重研發與合作，賬上現金充裕。在保持新型疫苗研發的同時，BioNTech大力拓展腫瘤業務，最重要的是選擇來中國「大掃貨」。透過與中國企業合作，借助中國制造和創新能力，BioNTech加速自身技術發展，豐富研發管線，成功轉型為疫苗+腫瘤雙業務協同發展的企業。
圖9 BioNTech和Moderna市值對比
數據來源：Wind
此次BioNTech收購普米斯生物，被視為繼康方生物、宜明昂科、禮新醫藥之後，雙抗平台價值的又一次重要體現。這不僅標誌著國際醫藥巨頭對雙抗技術的認可，也凸顯了中國Biotech公司在全球醫藥研發領域日益增強的影響力和競爭力。如今，中國Biotech公司憑借高價效比和強大的創新能力，已成為全球投資的焦點。
三
國資與醫藥產業雙向奔赴
央企醫藥巨頭積極實施產業並購
2024年，醫療一二級市場面臨巨大壓力，VC/PE主要精力放在投後管理和募資，從IPO上市發行數量來看隨著投資人基金到期進入結束期，一級市場的並購結束成為主旋律。回顧中國醫藥並購歷史，國資和央企並購均是主要的買家，尤其近幾年以華潤醫藥、國藥集團和上海醫藥為代表。去年證監會出台「並購六條」等政策，國資委鼓勵上市公司作為平台加大重組和整合力度，尤其在戰略新興產業方面國資委鼓勵支持開展專業化整合工作。國資上市公司收購主要特點具有抗風險能力、有一定營收利潤規模的企業,以便整合後形成一定的財務並表提升業績。除了賽道市場規模較大之外，還需要有較高的天花板和護城河效應，比如疫苗、血制品、特色獨家中藥龍頭等，此類標的具有一定的準入資質門檻和牌照的稀缺性，具有長期市場穩定增長潛力。
華潤醫藥集團旗下擁有10家上市公司和超過730家非上市企業，業務覆蓋中藥、創新藥、血液制品、疫苗、高端醫療器械等多個領域。僅在2024年就花費130億元用於並購其中涉及到體內資產重組和外部並購，重點包括華潤雙鶴以31.15億元收購華潤紫竹100%股權、華潤博雅生物以18.2億元收購綠十字香港100%股權、華潤三九以超62億元收購天士力28%的股份，並成為天士力的控股股東、華潤三九控股子公司昆藥集團以17.91億元收購聖火藥業51%股權等。一系列並購後，華潤醫藥的醫藥板塊進一步延伸從而奠定國資藥企龍頭地位，不難看出華潤目前的並購主要以PE並表型收購為主。
反觀國藥和上藥在近兩年還是以內研和BD合作為主，甚少有並購動作。但是隨著國企之間的業績增長需求，有望在2025年加大並購步伐。國藥集團旗下天壇生物以13億元收購武漢中原瑞德100%股權，繼續夯實血制品板塊。此外，國藥2024年曾想把港股上市公司中國中藥私有化，交易境外直接投資批準和反壟斷批準未能透過，預計在2025年會加大並購力度。以下是2024年國資並購的典型案例：
表6 2024年國資並購的代表性交易
數據來源：企名片，浩悅資本整理
▍ 青島國信收購正大青島：集采大背景下，傳統仿制藥業務獲地方國資青睞
隨著中國仿制藥集采進入深水區，價格一再內卷降低，中國仿制藥巨頭紛紛轉型創新藥。中國生物制藥以18.2億元出售正大青島（現改名青島國信制藥）給青島國資國信集團。正大青島主攻兩大方向是海洋藥物和骨骼代謝調節藥，此次對於中國生物制藥來說是剝離仿制藥資產的實施戰略，對於青島國資來說是透過並購實作醫藥工業布局，雙方均實作各自戰略目標，未來青島國信可能還會透過並購和BD整合做大做強青島國信制藥。從風險偏好來看，地方國資更傾向於有一定財務業績基礎的並購標的，未來可以透過並購上市公司和創新資產實作整合，促進當地制藥產業穩健發展。
▍ 央企牽手民營醫療裝置巨頭，打通上下遊協同服務
通用技術集團所屬資本公司聯合中國國有企業混合所有制改革基金戰略投資東軟醫療成為其最大股東。作為央企和民企攜手發展高端醫療裝置產業的具體實踐，通用技術集團進入大型數位化醫療裝置研發制造領域，實作從醫療服務向醫療科技的戰略布局。此次交易體現了通用集團持續最佳化布局結構，不斷強化創新驅動，著力推動高品質發展。借助央企的資金和網路，東軟醫療加快培育發展新質生產力，不斷提升中國高端醫療裝置自主創新能力和核心競爭力。東軟醫療的產品和服務已進入中國大多數三級甲等醫院及眾多基層醫療機構。覆蓋全國各省市，尤其在發達地區的醫院中占據較大份額。此外產品還出口至亞洲、歐洲、美洲、非洲等多個國家和地區，進入眾多海外醫院和醫療機構。
透過一系列的並購重組，根據通用技術集團釋出的訊息，2024年底其診所數量已超800家，同時朝著2025年集團小通診所數量達到1000家的發展目標奮力前行。實際上通用技術集團目前憑借其400家醫院，813家診所，5.2萬張開放床位數，已可能是全國乃至全亞洲規模最大的醫療服務集團。此次並購東軟醫療，有望加深通用技術集團的規模效應，規模已經超過華潤醫療。根據華潤醫療官網數據，現有醫療機構146家，其中三級醫院13家，二級醫院27家，營運床位數2.2萬張。
隨著國資背景上市公司踐行做大做強的戰略目標，除了透過自有資金實作直接並購外，近年來地方國資聯合上市公司產業方發起並購基金加大杠桿力度有望加快並購步伐，有望打造國資並購新趨勢。最近雲南白藥設立70億元中醫藥大健康創新基金、人福醫藥控股權實作國資化等事件均表明2025年是國資醫藥並購大年。
四
跨國藥企剝離中國區成熟業務：
青山遮不住，畢竟東流去
在國際形勢日益復雜、醫保支付改革與集中帶量采購等醫療行業變革持續深化，以及國產化趨勢愈發強勁、行業競爭不斷加劇的背景下，部份跨國藥企陸續對其在華業務進行戰略性調整。
在2023 年，該交易主題下已發生多起標誌性案例。跨國公司方面，愛施健以7.2 億收購山德士中國區業務，基立福以125億對價出售所持有上海萊士20%股份予海爾集團，遠大醫藥在2023年擬以約4億港幣收購日本田邊三菱制藥子公司天津田邊制藥75.4%的股權，並在2024年與天津田邊的少數股東達成了收購協定（第二次收購協定），連同第一次收購協定，集團附屬公司遠大醫藥（中國）有限公司累計以約4.88億元人民幣的代價收購了天津田邊的100%股權。
整個2024年，外資剝離中國區業務的並購交易依舊是國內醫療領域並購交易的重要主題之一。2024年9月，協和麒麟將其中國子公司協和麒麟（中國）制藥有限公司的全部股權轉讓給香港維健醫藥集團，交易價格為7.2億元人民幣。2024年11月，全球生物制藥公司優時比宣布已在中國完成神經系統和抗過敏成熟產品業務的剝離交易。優時比以6.8億美元的價格將其在中國的神經系統和抗過敏成熟產品業務轉讓給康橋資本和穆巴達拉投資公司。以下是2024年跨國藥企剝離中國區成熟業務的典型案例：
表7 2024年跨國藥企剝離中國區成熟業務的代表性交易
數據來源：企名片，浩悅資本整理
▍ 維健收購協和麒麟：國內首例整體收購跨國藥企在華總部及其完整資產的永久權利
交易概況 ：2024年10月，維健醫藥敏銳抓住協和麒麟制藥出售在華核心資產這一市場機遇，以7.2億人民幣的價格，成功完成了對日本協和麒麟制藥在華全部優質資產的收購，獲得包括智慧財產權、技術、商標等在內的完整商業化和制造權，這一交易，也成為國內首例整體收購跨國藥企在華總部及其完整資產的永久權利。
香港維健集團（以下簡稱「維健醫藥」）是一家全國領先的集臨床準入、生產制造和產品商業化於一體的全產業鏈生物制藥企業。集團總部坐落於香港，目前公司在新加坡、香港、日本、美國和歐洲等地設有分支機構，負責全球業務的拓展與開發。透過本次交易，維健將加速整合相關資產，快速完成從國內領先的進口處方藥商業化平台，向綜合性制藥企業升級。
本次收購標的協和麒麟（中國）制藥位於上海，作為第一批進入上海張江藥谷的MNC，協和麒麟自1993年正式進入中國市場。其產品組合成熟且風險可控，涵蓋多個重要醫療救治領域，具備巨大市場潛力與永續增長前景。
表8 交易標的詳情
資訊來源：公開資訊，浩悅資本整理
交易影響 ：協和麒麟出售中國子公司和調整亞太業務是其全球戰略的一部份，旨在最佳化資源配置。透過與維健醫藥的合作，協和麒麟可以更好地利用合作夥伴在中國市場的資源和渠道，確保其產品的持續供應和市場覆蓋。雖然協和麒麟進行了業務調整，但其在中國的產品將繼續由維健醫藥負責商業化，這有助於確保患者能夠繼續獲得所需的藥品。同時，維健醫藥在罕見病領域的專業背景也有助於進一步提升這些藥品的可及性和服務品質。對維健而言，以7.2億人民幣收購協和麒麟在華全部資產無疑是一筆劃算的交易，離不開維健對高潛力產品管線的洞察、快速發現並完成並購交易的能力以及過往維健與麒麟深度合作的良好關系。維健憑借其國內領先的原研藥商業化平台轉化能力，透過整合資源，大幅提升營運效率，有望使麒麟的產品權益更快的達到預期銷售峰值，實作1+1＞2的協同效應。分析認為，維健在產業鏈中的獨特位置和優勢，在部份中小型MNC選擇結束中國之際，或將形成一套可復制的M&A模式。
▍ 優時比（UCB）成熟產品剝離：康橋資本再度攜手穆巴達拉投資公司
跨國生物制藥公司優時比於2024年11月30日宣布，已在中國完成其神經系統和抗過敏成熟產品業務的剝離。此次交易包括開浦蘭®、維派特®、優普洛®、仙特明®、優澤®五大產品及位於珠海的生產基地，以6.8億美元（約合人民幣49.26億元）的價格出售給康橋資本和穆巴達拉投資公司。這些產品將由康橋資本及穆巴達拉新成立的神基制藥（NeuroGen Pharma）接管並進行規模化營運。
表9 交易標的詳情
資訊來源：公開資訊，浩悅資本整理
本次交易，是繼海森生物後，康橋資本操刀的又一起跨國藥企資產剝離計畫。在海森生物交易中，康橋資本首先攜手地方政府完成對武田制藥五個心血管及代謝領域藥品的收購。之後繼續引進羅氏芬、思譚寧等重磅藥物，並成功引進PCSK9抑制劑做深管線，同時最佳化團隊+本土化生產營運降低成本。且又於2024年完成了對Celltrion公司14種品牌藥品的收購，至此，海森生物「全產業」和「全球化」布局已成規模，年銷售額有望超30億元人民幣。而康橋資本與穆巴達拉投資公司在海森生物計畫上的成功合作，和成功的產業運作，無疑為本次交易的成功推波助瀾。
▍ 血制品行業：整合速度明顯加快，國資入主血制品企業成為明顯趨勢
血液制品領域，2024年8月，血制品老大哥天壇生物「抄底」全球血液巨頭傑特貝林，1.85億美元收購其子公司武漢中原瑞德100%股權。而5年前，傑特貝林收購武漢中原瑞德，花了4.54億美元。對於天壇生物來說，收購中原瑞德後，其將新增一家血液制品生產企業，新增5個在營單采血漿站。據天壇生物2024年半年報，天壇生物所屬單采血漿站分布於全國16個省/自治區，單采血漿站總數達102家，其中在營單采血漿站數量達80家，報告期內實作血漿采集1294噸，約占國內行業總采漿量的20%。天壇生物的血漿站數量和采漿量在同行業處於領先位置。
此外，博雅生物宣布以18.2億元人民幣收購綠十字（香港）100%的股權，從而間接收購其在中國境內的血液制品主體綠十字（中國）。綠十字（香港）透過其在中國設立的血液制品公司綠十字（中國），擁有多個血液制品品種和漿站，其2023年采漿量為104噸，采漿量復合增長率為13%。此次收購於2024年11月完成交割，透過本次交易，博雅生物全資控股了一家血液制品生產企業，新增一張生產牌照和四個在營單采血漿站，同時獲得了重組Ⅷ因子的銷售權。早在2021年，華潤醫藥斥資48億元，正式成為博雅生物控股股東，國務院國資委成為公司最終實控人。本次博雅生物擬收購綠十字也是這一趨勢的繼續。
在國家不再批準新設血液制品生產企業的背景下，行業內的並購重組成為主要發展趨勢。博雅生物、天壇生物的收購案例符合這一趨勢，並且也反映了國資在血液制品行業中的重要角色。
▍ 小 結
相逢意氣為君飲，藥香萬裏共新天
外資MNC逐步結束中國大陸，反映了各公司在全球市場中的戰略調整和業務最佳化。近年來外資處置中國資產的交易，呈現出賣方以中小型MNC為主、產品以成熟資產為主、中國區業務比重相對較小的幾大特點。大型MNC學術推廣與國內醫藥公司簡單直接推廣的雙重激烈競爭下，一些中小MNC無法形成規模效應，或較容易處於下風。
2024年12月，在第十批中國藥品集中采購中，所有原研藥企或放棄競標或象征性報價，最後無一中標。新一批集采規則之下，藥品價格打到谷底，一些進口原研藥在醫院裏的可及性或成為問題。對於跨國大藥企來說，在外部競爭和自身降價的情況下，更傾向於將集采或成熟產品交由合作夥伴，自己則全力投入於本土化創新研發。對於一些產品、規模有限的中小型MNC或一些大型MNC戰略收縮的BU而言，打包出售一些成熟產品或整體出售中國區業務不失為明智的選擇。透過買方的資源協同，保障藥品的可及性和品質，企業能夠更好地滿足患者的用藥需求，提升患者的治療效果和生活品質。
分析認為，在國內經濟新常態的大背景下，部份跨國公司將所持有的國內醫療計畫出售將會帶來巨大的並購交易機會。2025年，這一趨勢有望延續前幾年的態勢，產業與資本的有機結合，或是「抄底」跨國藥企在華資產的取勝之匙。眾多資本和產業方依然在積極尋求優質醫療行業標的進行布局，跨國公司出售的資產優質的產品力、規範的體系建設、優質的品牌效應、健康的現金流以及現有的渠道資源無疑是眾多買方淘金的重要選擇。對買方機構而言，把握跨國藥企在華資產的剝離機會，需要更廣維度的觸角、行業洞察、更快的行動效率以及專業的運作效率。具備產業資源、擁有成功的跨國公司資產剝離運作經驗的買方在專業背景、市場資源和戰略契合度等方面具備更多的優勢。博雅生物與綠十字的合作將增強其在血液制品市場的競爭力。優時比和協和麒麟選擇的合作夥伴則能夠為其剝離的業務提供穩定的營運支持和市場渠道。
五
港股藥企私有化趨增
低估值低流動性成主因
2024年港股醫療領域多家公司宣布私有化，包括賽生藥業、復宏漢霖和中國中藥。雖然每一例私有化的具體原因都各有不同，但主要原因包括：（1）估值過低，無法反映公司的真實價值，阻礙進一步融資潛力；（2）成交量過低，無法提供有效的流動性，使公開交易的意義不復存在。
表10 A+H醫療上市公司最新市值表現
數據來源：Wind, 截至2025年2月19日
▍ 賽生私有化：控股股東賦能企業實作價值增長
2024年7月5日，賽生藥業完成私有化交易流程，順利從港交所退市。本次交易的估值約為118億元港幣（約合110億元人民幣），是過去十年香港資本市場醫療領域已完成的最大私有化交易。此外，本次交易也是過去三年大中華區最大的由私募基金牽頭完成的醫療並購交易。
賽生藥業的前身是SciClone US公司（1990年成立），專註於藥品收購及開發業務，其藥品研發側重於特藥領域，管線覆蓋腫瘤等多個二級學科。1992年，SciClone US在納斯達克首次上市，2013年新的中國管理團隊加入，德福資本/GL牽頭發起私有化。作為控股股東，德福資本協助公司重新調整戰略，拓展產品組合，並簡化營運。在德福的支持下，賽生藥業獲得了超過5種創新藥物，豐富了產品線。
2021年初，賽生藥業在香港聯合交易所重新上市。盡管公司持續增長且基本面強勁，但受市場負面情緒影響，股價自IPO以來一直被低估。因此，德福做出了再次私有化的決定。此次私有化交易後，德福將繼續透過授權和並購幫助公司最佳化其創新藥物管線，計劃推出兩款主要新產品，並加強專利藥物Zadaxin的生命周期管理。
此次賽生藥業私有化的成功離不開合理的估值溢價。德福資本發出的私有化要約中的退市登出價為18.8港元，與2021年3月3日上市的發行價相同，較聯合公告前最後交易日收盤價(16.04港元)溢價17.21%。
▍ 復宏漢霖（02696.HK）私有化：集團創新資產戰略整合
復星醫藥於2024年6月24日晚釋出公告稱擬以現金及/或換股方式收購並登出復宏漢霖其他現有股東持有的全部復宏漢霖股份（包括H股及非上市股份），並私有化復宏漢霖，現金對價合計不超過54.07億港元或等值人民幣（約合50.33億元）。
關於私有化的原因，復宏漢霖表示：(i)上市地位不再能提供有意義的融資渠道，且為公司帶來額外成本。（ii）股票表現不佳影響公司業務經營。（iii）合並後，復星醫藥集團能夠以更有效、可行的方式為公司提供業務資源，使集團能夠執行其長期戰略並實作永續增長。
然後，復星醫藥於2025年1月22日釋出公告稱，復宏漢霖的吸收合並方案在H股類別股東大會上未獲透過。始於2024年6月的復星醫藥私有化復宏漢霖一事以失敗告終，復宏漢霖將保留香港主機板上市地位。
復宏漢霖是復星醫藥的核心創新資產，具有豐富的商業化產品及在研管線，是業內少有已實作盈利的創新藥企，且積極布局出海，已經在50多個市場實作產品的獲批上市。對於復星醫藥而言，復宏漢霖是完成整個集團創新藥戰略整合的重要一環。但對於投資者而言，復星醫藥對復宏漢霖的私有化價格為24.6港元，雖然此次復星醫藥私有化交易價較公告前30個交易日在聯交所所報的平均收市價（16.18港元）溢價約52.04%，但相比於上市的發行價格49.6港元依然折價超50%。對於上市之初一直持倉的投資人而言，如果無法給予足夠的溢價率，按回購價賣出需要承受較大的損失，但是只要繼續持有標的，隨著未來成果湧現，長期價值或將逐漸凸顯。
▍ 港股私有化門檻較高，合理的估值溢價是成功要訣
從上述私有化案例可見港股私有化的門檻較高，需考慮的變量眾多、不確定性較高。對於賽生藥業而言，公司產品相對單一，核心產品為免疫調節劑胸腺法新（商品名：日達仙），該藥也是賽生藥業唯一一款自有上市產品，且營收主要來自中國市場。對於復宏漢霖而言，公司兼具「創新」和「出海」內容，核心產品斯魯利單抗成為小細胞肺癌（SCLC）領域第一個出海歐洲的PD-1抑制劑，在研管線覆蓋EGFR、Nectin4 ADC等潛力產品，長期增長勢能更受投資人青睞，不給予足夠的溢價或被股東否決。
雖然復宏漢霖私有化終止，但醫藥行業的私有化並未按下暫停鍵。縱觀海外成熟市場的發展，並購邏輯是醫療產業做大做強的關鍵，國內企業也不會例外。在可見的未來，醫療健康產業私有化的浪潮將繼續滾滾向前，期間雖漣漪跌起，但始終無阻大勢所向。
表11 兩起私有化交易價格對比
數據來源：Wind
▍ 私有化為企業實作價值重塑，為股東及行業帶來發展新機遇
港股市場以其成熟的市場機制和國際化的投資環境吸引著眾多企業。然而，相較於A股市場，港股的估值往往較低。私有化後，企業有機會在A股市場重新上市，借助A股市場對特定行業的高估值，實作企業價值的最大化。但港股私有化並非易事，它需要企業深思熟慮，權衡利弊。然而，從長遠來看，私有化無疑為企業提供了一個轉型升級、釋放潛力的新機遇。在這個過程中，企業不僅能夠實作自身的價值重塑，還能為股東、員工乃至整個行業帶來積極的影響。隨著資本市場的不斷發展和政策環境的最佳化，港股私有化將成為企業成長道路上的一個重要裏程碑。
六
融資市場風雲突變
並購思路逐漸多元
在醫藥增長紅利逐漸消退的存量時代與IPO高度不確定的雙重因素影響下，並購的整體趨勢也開始由縱向產業並購向進一步多元化發展。隨著資本與產業方對市場趨勢判斷的理性化，一級與二級標的間的強強聯合屢見不鮮。一方面，傳統的產業互補型並購依然方興未艾，其中24年的代表案例為藥師幫以對價人民幣10.35億元收購一塊醫藥100%股權。此外，隨著IPO市場準入門檻的不斷提高以及二級市場醫療概念的逐漸遇冷，由有實力但缺乏上市機會的一級市場標的發起對二級市場標的反向並購也開始逐漸活躍，2024年的代表案例為億騰醫藥與港股上市公司嘉和生物合並。而在新的市場環境下，此前一直被嚴格控制的跨界並購也迎來了政策上的松綁，隨著證監會【關於深化上市公司並購重組市場改革的意見】的落地，基於轉型升級、補強供應鏈等目標的跨界收購將得到政策層面的進一步支持。
▍ 藥師幫（09885.HK）並購一塊醫藥：大並購時代下的強強聯合與業務互補
一塊醫藥成立於2019年，總部位於長沙，專註於為下遊連鎖藥店、多體藥店與單體藥店提供多元化健康產品及服務，擁有自有品牌包括元典、安泰邦、杏林泰等，涵蓋了中成藥、化藥、補品等多個類別。而藥師幫成立則於2015年，於2023年6月在港交所上市，是中國院外醫藥產業最大的數位化綜合服務平台。分析認為，雙方各自在供應鏈、產品和市場等方面的高度互補是本次並購達成的主要因素。透過此次並購，雙方可形成顯著的規模與協同效應實作共贏。
部份一塊醫藥自有品牌
對於藥師幫而言，本次並購最大的價值在與自研品牌的拓展。近年來，隨著帶量采購、醫保控費、藥價監測等政策不斷推進，以及消費者需求的不斷升級，醫藥零售面臨客流競爭和利潤端的雙重壓力。而相比代理產品，自有品牌產品的利潤率更高，定價和利潤空間也有更強的主導權，因此自有品牌也成為連鎖藥店提高盈利能力的重要路徑之一。而一塊醫藥擁有豐富的自有品牌產品矩陣，則將為藥師幫提供更多樣化的產品選擇，進一步拓寬其產品線，被認為是藥師幫並購一塊醫藥最重要的因素之一。
此外，在市場和客戶方面，一塊醫藥與藥師幫的客戶群體也具有較高的互補性。一塊醫藥主要服務於連鎖藥店和多體、單體藥店等，而藥師幫則擁有廣泛的基層醫療機構和藥店客戶。在過去三年半，一塊醫藥累計註冊藥店數達13萬家，全年活躍藥店數近7萬家，其中連鎖藥店約占70%。而如果本次並購順利進行，藥師幫的註冊藥店總數將提升約83%，數量超過20萬家，這將幫助藥師幫形成對市場更加全面的覆蓋，從而為下遊客戶群體提供更具競爭力的藥品供給和更加多元化的產品選擇。此外，一塊醫藥在數位化解決方案方面的獨特創新，也有望為藥師幫帶來新的增長點。
最後一塊醫藥的業務規模在過去幾年保持高速增長，營收年均增長達到146%，而毛利年均增速達到176%以上，在2023年已經基本實作盈虧平衡，財務方面表現非常的穩健。分析預測在雙方合並後也將顯著提升藥師幫的整體盈利能力，預計未來三年，藥師幫對一塊醫藥的收購將加速藥師幫本身的業務發展，在2025年預計至少達到2000萬元，樂觀情況下可達6000萬元以上，到2026年這一數位可能增長至1.2億元。
而對一塊醫藥來說，藥師幫目前擁有20個智慧大倉，覆蓋全國，而一塊醫藥只在總部長沙有1個倉。合並後，意味著一塊醫藥可以共享藥師幫現有的20個智慧大倉，以及若幹分倉，一躍成為專銷行業當中倉儲布局最多最廣的一家企業，將憑借規模效應與成熟網路有效提升物流效率和履約成本控制，進一步提升自身競爭力。
綜合而言，藥師幫與一塊醫藥在經營理念上高度契合，以及在供應鏈、產品和市場等方面的優勢互補被認為是此次交易達成的核心原因。而在資本市場方面更是對成功的並購表現出了非常積極的訊號，在2024年12月16日的港股市場上，藥師幫(09885)的股價上漲了超過11%，達到了6.43港元，成交額更是創下了歷史新高，達到了2.07億港元。從市場和投資的角度來看，藥師幫此次股價大幅上漲，反映了市場對其收購行為的積極預期。此次收購的圓滿完成，不僅可以為藥師幫帶來了更多的市場資源，也進一步增強了其自有品牌藥品的多樣性。這可以幫助藥師幫更好地適應市場需求的快速變化，鞏固其在行業內的競爭地位。作為一個正在不斷壯大的醫藥電商平台，藥師幫的目標是成為院外醫藥市場的領導者，這一收購正是實作這一目標的重要環節。由此可見，透過並購實作對重要戰略的布局與兌現，也可有效提振資本市場對公司的信心與預期。
▍ 嘉和生物（06998.HK）與億騰醫藥合並：一級市場與二級市場的資源整合
2024年10月7日，嘉和生物釋出公告，宣布與億騰醫藥達成合並協定。嘉和生物將透過合並方式收購億騰醫藥，合並後的新公司名稱預計將改為億騰嘉和。在合並後的新公司中，原億騰醫藥股東預計占比77.43%，原嘉和生物股東預計占比22.57%，億騰醫藥實際控制人將成為合並公司的控股股東，合並後的公司預計市值將超過40億港元。市場對這一交易高度重視，因為這一舉措不僅標誌著港股18A並購第一單的成功落地，更是代表著國內創新藥研發資源、商業化資源、現金流資源最佳化整合的先例。
表12 嘉和生物在研與上市管線
數據來源：2024年中期報告
分析認為，本次嘉和生物與億騰醫藥的聯手，可以實作了雙方產品線的互補。嘉和生物擁有包括上市產品GB242（英夫利昔單抗生物類似藥，佳佑健）在內的多款重磅產品。其中，以GB261為代表的細胞銜接器（TCE）藥物，也被譽為腫瘤領域的第三個重要賽道，具有優異的安全性和高度差異化的作用機制。而億騰醫藥則擁有包括在穩可信、希刻勞、億瑞平等成熟重磅上市管線，商業模式成熟強大，現金流穩定，2023年的營業額超過23億，可為嘉和生物的創新研發保駕護航。隨著愈發激烈的市場競爭及醫保改革的逐漸深化，嘉和的豐富的管線產品也能為合並後企業的未來發展創造廣闊的空間。當前市場行情下，同時擁有強大研發能力和成熟商業化平台的公司往往能夠獲得更高的市場估值與資本青睞。而合並後的新公司億騰嘉和，將在研發和商業化方面具備雙重優勢，也會更符合當前市場對於Biopharma公司的估值趨勢。此外，億騰醫藥此前已多次申報IPO，但因市場環境等多重因素影響下遺憾未能成功，本次並購也幫助億騰醫藥最終成功實作上市。在IPO路徑受阻的當今，相信此類一級與二級標的深度合作互補的案例將持續增加。
▍ 康聖環球（09960.HK）收購基準醫療：新市場環境下資本的理性結束
2024年9月20日，第三方醫學檢驗實驗室（ICL）特檢上市公司康聖環球釋出公告稱，擬以總代價3130萬美元（約合人民幣2.2億元）收購腫瘤早檢企業基準醫療100%股權權益。而在2025年1月24日，康聖環球宣布成功完成本次收購。公告後，康聖環球的股價表現積極。截至1月24日收盤，公司股價當日上漲2.75%。在完成收購後的三天內累計漲幅超過11%，顯示出市場對此次收購的高度認可。
基準醫療成立於2015年，是國內腫瘤早篩早診領域頭部企業之一，是國內將ctDNA甲基化高通量測序技術用於腫瘤早檢的先行者，旗下的早篩早診平台擁有國內最大的癌癥表觀組學資料庫，及世界級的NGS數據分析中心。而康聖環球成立於2003年，是最早涉足專科臨床特檢的企業，在近20年的發展歷程中持續研發和引進世界先進的專科特檢技術，深耕多個學科，目前已成為國內大型高端專科特檢服務檢驗集團。自24年以來，康聖環球積極利用行業出清的機遇，透過收購持續擴大其在醫學特檢市場影響力。此前，康聖環球就已宣布收購北京博富瑞基因約11.38%的股權，而該公司是國內移植特檢和專業服務領域的龍頭企業。市場普遍預計，此次並購後康聖環球將快速切入重大實體腫瘤專科特檢領域，形成IVD+ICL的雙賽道布局，實作新的增長點。
基準醫療核心產品
此外，盡管本次交易絕對金額不大，但市場給予了高度關註，除了買賣雙方在細分賽道頗具知名度外，還有著交易金額方面的原因。此前，基準醫療前四輪融資獲得的8300萬美元（約合人民幣5.8億元）融資額，而本次交易最終收購總價則為3130萬美元，遠低於此前融資額，這意味著後期投資方可能面臨不同程度的虧損。對於賣方來說，公司打折出售，部份投資人虧錢結束表面上的確令人唏噓，但在早篩這一賽道熱潮漸退，IPO希望渺茫，後續融資困難，不少相關創業公司已經深陷現金流困境的情況下，折價出售避免滿盤皆輸的情況或許已經為投資方的最佳選擇。而對於買方來說，行業到了深度調整期，市場開始逐漸出清，結合資本市場IPO之路受阻，投資人結束困難的情況下，不少優質資產與標的開始折價，買方作為整合者則迎來出手最佳時機。可以遇見，在資本寒冬持續的大背景下，此類折價交易的案例將愈發頻繁。
並購趨勢展望
中國醫療行業未來的並購趨勢將在政策支持、市場需求和技術創新的多重驅動下持續深化。IPO結束成為小機率事件，產業並購成為未來的主流趨勢。在當前二級市場市值回呼的背景下，盡管上市公司數量眾多，但行業規模化效應尚未充分顯現，市場競爭格局亟待重塑。因此，上市公司之間的大型並購重組將持續活躍，成為提升行業集中度、最佳化資源配置的重要手段。與此同時，上市公司對非上市公司的並購更多聚焦於資產整合與協同效應，隨著非上市公司受內外部因素影響，估值預期逐步回歸理性，其與上市公司潛在收購方之間的賽局趨於平衡。這一趨勢催生了一批以資產整合為核心的並購交易，推動行業向更加集約化、高效化的方向發展。
展望未來，隨著並購活動的持續深化，醫療行業的集中度將進一步提升，行業格局也將更加清晰。國資央企依舊是並購的主力軍，掌握規模化優勢，創新驅動的並購將成為主流，未來的並購將更加註重技術創新和研發能力的整合，尤其是在生物制藥、基因治療和AI醫療等前沿領域，技術突破將成為企業競爭的核心驅動力。與此同時，國際化與本土化的深度融合將成為大勢所趨，中國企業將透過並購/被並購加速全球化布局，拓展海外市場，同時加強本土市場的整合與最佳化，提升整體競爭力。此外，外資並購中國資產和跨國藥企中國資產剝離也將成為行業發展的顯著特征，推動中國醫療行業向高品質、創新驅動和國際化方向邁進，助力全球醫療產業的協同發展。
附錄
表13 2024年生物醫藥領域重點並購交易
表14 2024年醫療器械和IVD領域重點並購交易
表15 2024年健康服務和智慧醫療領域重點並購交易
本文作者：武肖坤 周研 陳科榮
王晨旭 朱旖 陳戀 呂文雨
